徐高:A股存在季节效应,四季度金融和地产基建相对占优

2019-06-27 16:31:19    第一财经

经济活动中普遍存在“季节效应”,我国A股市场也不例外。所谓“季节效应”,也叫“月份效应”,是指经济活动在一年中随季节(月份)变化而规律性变化的现象。

A股市场中的季节效应可以很容易地从股指变化中看出来。我们选取万得全A指数(几乎包含了A股所有上市公司的一个股价指数),计算了它在一年12个月里,每个月的平均涨幅。计算的时间窗口是从2005年到2018年的这14年。计算的结果显示在图表 1中。图中的深色短横线表示在这14年中,对应月份的万得全A指数月涨幅均值;图中浅色竖线标明了均值上下一个标准差的范围。这个图反映了A股大盘涨幅随月份变化而变化的季节性规律。

徐高:A股存在季节效应,四季度金融和地产基建相对占优

A股为什么会出现季节性波动

“春季躁动”和“五穷六绝七翻身”都可以在A股数据中找到支撑。“春季躁动”是在A股市场流传很广的一种说法,说的是A股在春季的表现一般会比较好。在2005至2018年这段时间里,2~5月的月度股指平均涨幅都是正的。而且在2月份,股指涨幅的波动标准差也较小——说明A股在每年2月上涨的概率相当高。

A股市场中另一个流传甚广的口诀是“五穷六绝七翻身”。在过去14年中,5月虽然说不上“穷”,但万得全A指数的平均涨幅确实低于4月。“六绝”的说法就更不算夸张。在这14年中,6月股指的平均涨幅是12个月中最低的,而且5月与6月间平均涨幅的落差也是一年中最大的。而到了7月,则会看到股指平均涨幅的明显回升,因而也算得上是“七翻身”。在美国股市中有“Sell in May and go away”的说法,意思是5月股市表现会季节性偏弱,所以在5月要卖股票。对A股而言,更恰当的说法应该是“卖在六月”(Sell in June)。

A股市场“季节效应”的存在原因值得分析。宏观经济数据中会有季节性波动很容易理解,因为很多经济活动与季节相关(比如水电发电量在夏季丰水期季节性走高,北方地区的固定资产投资开工率在冬季季节性地走弱)。但A股市场中为什么会存在季节效应是需要说几句的。

股市是一个被预期推动的市场,如果市场在每年特定时刻会规律性地变化,那投资者就应该会试图通过交易这种规律性变化来获利。他们的交易行为又会反过来让这种规律性变化不再出现。不过,尽管股市投资者可以设计投资策略,但他们的交易能力是受到其他一些因素影响的。这些其他因素的季节性变化就会在A股市场造成季节性波动。

资金价格的“半年末效应”可能是每年6月A股季节性走弱的重要原因。我国长期存在对金融机构的季度考核。在季度末这个关键时点,为了达成监管要求,金融机构对资金的需求往往都比较旺盛,从而带来了资金价格在季度末规律性上升的现象。这种现象在每年的6月末和12月末最为明显。在2005到2018这14年里,表征金融市场资金面松紧程度的7天回购利率在6月通常都会季节性冲高,然后在7月回落。资金的抽紧自然不利于股市,因而一定程度上造成了6月A股走势的低迷。也许“五穷六绝七翻身”背后还有其他原因在起作用,但资金面的波动应该是重要原因之一。事实上,资金价格在每年12月也会季节性地冲高。不过,相比每年6月,每年12月资金价格冲高的幅度更小一些(这更多是因为每年11月的资金价格都不算太低),因而带给股市的冲击相对温和。当然,要真正找出A股季节性波动背后的驱动因素,还需要做大量的研究,而不仅仅是画几张图那么简单。接下来,我们还是把注意力集中在A股季节性波动的投资含义上。(图表 2)

徐高:A股存在季节效应,四季度金融和地产基建相对占优

A股季节性波动对投资的意义

每年1月与4月的股指涨跌往往预示了全年A股的涨跌。既然A股的涨幅存在季节性规律,我们自然想问:哪个月的大盘走势对全年大盘走势更有指示意义?换个问法:如果我们想知道当年A股会涨还是会跌,应该看哪几个月的市场走势?答案是1月和4月。

我们计算了在过去14年里,万得全A指数各个月份的环比涨幅与当年全年涨幅的相关系数。在这段时间里,月涨幅与年度涨幅相关性最大的三个月是1月、4月与5月。其实,9月和12月的相关系数也不低。但这两个月都已经处在了一年的末期,从预测当年全年股指涨幅的角度来说,意义不是太大。我们还发现,5月的涨幅与4月涨幅相关性很高。因此,5月与全年的高相关性很大程度上来自4月与全年的高相关性。所以,从预判全年股指涨幅的角度来说,最值得观察的是4月和1月。万得全A在2019年1月和4月的环比涨幅分别是2.7%与-1.4%。从历史规律来看,对今年A股市场不要太悲观,但也别太乐观。(图表 3)

徐高:A股存在季节效应,四季度金融和地产基建相对占优

在每年的2月和3月,小盘股跑赢大盘股的概率较大。A股市场的风格切换中也存在季节效应。所谓股市风格,是指具有共同特征的一类股票在市场中表现出类似走势的现象。投资者比较关注的股市风格包含大小盘股之间的风格,以及高价低价股之间的风格。我们用2005到2018年间每月小盘股相比大盘股的超额收益率数据(用申万小盘指数与申万大盘指数估算),估计了每年各月小盘股相对大盘股的平均超额收益率。

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