李迅雷:科创板的五大疑问及思考

2019-08-05 17:55:37    第一财经

科创板开市后,首批25家公司相对发行价都涨幅明显,除首日涨幅较大之外,接下来四个交易日虽然不限涨跌停幅度但股价表现都还比较平稳,科创板实现了平稳推出,可谓首战告捷。在科创板推出的前后,市场有不少声音对首批公司的质地和发行市盈率过高等问题提出了质疑。本文试图对市场关心的几大热点问题展开分析,通过对比美国的纳斯达克市场,希望能使国内投资者对科创板的认知更加全面和客观。

本文试图回答的问题:

问题一:科创板首批上市公司发行价过高吗?

问题二:科创板的注册制有哪些改进之处?

问题三:科创板吸引不到好公司?

问题四:投资科创板容易赚钱吗?

问题五:科创板开市对主板影响如何?

问题一:科创板首批上市公司发行价过高吗?

在首批科创板公司通过询价确定发行价之后,不少媒体惊呼平均发行市盈率超过50倍,最高的达170倍。这对于习惯了主板发行市盈率23倍“天花板”的普通投资者来说很能吸引眼球。但从专业的角度来看,对初创期的科技企业采用静态市盈率评估其估值是非常不合适的。

市盈率(PE)= 每股股价/每股盈利

静态市盈率就是假设公司未来每股盈利不变,以当前股价买入,靠公司盈利多少年能收回成本。170倍的市盈率意味着按公司当前盈利水平要170年才能收回成本,这给人直观感受的确是发行价太高了!但这里的前提假设是公司未来盈利不变,而投资初创期的公司就是看好其未来的发展,而不是当前的盈利水平。按照科创板的上市规则,当前亏损的公司也可能上市,那按照盈利不变的假设,其收回成本就变得不可能了,难道这种公司的股权就一文不值?因此静态市盈率对于初创期的公司基本没有参考价值。

那么首批科创板企业的发行价是否过高呢?只要是坚持市场化机制定价的,是市场各方观点表达的结果,其价格应该就是合理的,很难评估其是否过高或过低。如果一定要做一些对比分析,美国纳斯达克上市的公司也主要是初创期的科技公司,其发行估值水平具有较高的可参考性。不妨将科创板的发行市盈率和市销率(市值除以销售收入)与其进行简单对比。

纳斯达克被称为“美国新经济的摇篮”,吸引了大量新兴成长与高科技公司上市。2006年后纳斯达克分设为三个板块:资本市场(NASDAQ CM)、全球市场(NASDAQ GM)、和全球精选市场(Nasdaq GS),分别面向小、中、大市值企业,三个板块均不以净利润作为唯一的上市条件。以上市标准最宽松的纳斯达克资本市场为例,企业在满足股东权益指标的同时,只要满足经营年限、市值或净利润这三项指标中的一项即可上市,因此纳斯达克首发股票中存在大量的亏损公司。纳斯达克成立时间较长,为了与科创板首批上市公司有较好的对比性,我们统计纳斯达克2016年以来通信、科技、生物技术等行业公司的首发情况。

图表1:2016年以来纳斯达克上市的通信、科技、生物技术公司首发估值及股价表现

李迅雷:科创板的五大疑问及思考

来源:Bloomberg,中泰证券研究所

纳斯达克上市的公司首发PE中位数为负值,即一半以上的公司上市时是亏损的。市销率(PS)则在2到10倍之间。下表是科创板首批上市公司的发行市盈率和市销率。

图表2:科创板首批上市公司发行市盈率和市销率

李迅雷:科创板的五大疑问及思考

来源:Wind,中泰证券研究所

如果简单对比,科创板首批公司的发行市盈率均为正值,而纳斯达克一多半的公司上市时是亏损状态,科创板首发市销率(PS)中位数也比纳斯达克略低。可见,不能因为静态市盈率明显高于主板就简单认为首批科创板上市公司发行价过高了。

问题二:科创板试行注册制有哪些改进?

科创板在上市门槛等制度方面大量借鉴了纳斯达克的模式,改进之处主要体现在以下几个方面:

1. 上市标准更多元。

企业只要满足以下五个条件之一即可申请科创板上市:

标准一:近两年净利润均为正累计净利润超过5000万元或近一年净利润为正且营业收入超1亿元,企业预估市值高于10亿元。

标准二:近一年营收超2亿元,近三年超15%的营收总额用于研发投入,企业预估市值高于15亿元。

标准三:近一年营收过3亿元,且近三年经营活动产生的现金流净额累计超1亿元,预估市值不低于20亿元。

标准四:近一年营收总额超3亿元,企业预估市值高于30亿元。

标准五:预估市值不低于人民币 40 亿元,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验,其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

科创板首批25家公司中,20家公司满足“市值+净利润”的上市标准(标准一),即已具备一定的盈利能力。

图表3:科创板公司符合的上市标准

李迅雷:科创板的五大疑问及思考

来源:Wind,中泰证券研究所

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