彭文生:财政如何扩张?央行或可发行数字货币

2019-08-05 17:56:58    第一财经

最近市场有两大讨论热点,一是全球似乎又要进入货币宽松时期,资产高估值(美国股票、中国房地产)和低通胀形成反差,货币宽松能走多远?二是关于数字货币的讨论。两者都涉及财政与金融的关系。超越经济的短期波动、从宏观大背景出发,我想分享下自己最近在这方面的思考。

回溯中国上世纪90年代以来宏观经济格局变化(图1)。过去二十年里的第一个十年(上世纪90年代中期到2007年),人口红利是驱动经济增长的因素,体现为劳动年龄人口增量不断增加。第二个十年(从全球金融危机后到现在),以劳动力年龄人口增量来看人口红利在消退,但金融周期在上行阶段,地产和信贷扩张支撑经济。未来十年人口红利进一步消退,不仅劳动年龄人口净减少,生产者对消费者比例也将下降。金融周期经过十多年的扩张,从2017、2018年开始进入下行调整。

彭文生:财政如何扩张?央行或可发行数字货币

未来10年什么是影响中国经济的新的重大因素呢?我们应该更多关注数字经济。数字经济并不像主流经济学想象的那么遥远,其对宏观经济格局的影响已经或正在发生。

旧格局:人口红利与金融扩张

首先我们回顾下旧格局。从金融周期视角看(图2),世界主要经济体,包括美国、欧元区过去10年都经历了一轮金融周期的下行调整,现在处在新一轮金融周期的上升阶段,中国现在处于金融周期的下行调整期,过去10多年依赖房地产和信贷扩张的增长模式难以持续。

彭文生:财政如何扩张?央行或可发行数字货币

人口红利有两个概念:一个是劳动年龄人口、劳动力供给影响经济的潜在增长率;还有一个概念是人口年龄结构,青壮年和单纯的消费者老人和小孩的比例,影响经济的供给和需求的平衡,进而影响储蓄和投资,影响收入分配。过去通胀比较低、贸易顺差高、投资需求强、劳动者报酬较低而资本回报率较高等都是和人口年龄结构有关。

就中国而言,人口红利的拐点已经发生。不仅劳动年龄人口进入负增长,生产者/消费者比例也在下降,人口年龄结构的变化越来越不利于储蓄和投资,不利于资产估值(图3)。举个例子,主要经济体的生产者/消费者比例与实际房价呈正相关(图4)。金融危机后美国的实际房价有所反弹,但相对于人口红利高峰期的时候,还是有较大差距。从人口角度看,中国的房地产最好的时光也过去了。

彭文生:财政如何扩张?央行或可发行数字货币

我们综合从人口结构与金融的视角,总结过去几十年对宏观经济平衡的影响(图5)。上世纪50~70年代,育儿负担重,储蓄率低、自然利率高,同时金融受压抑、财政赤字货币化,宏观经济主要体现为通胀膨胀、金融稳定和贫富分化下降,财政起到了调节收入分配作用。从上世纪80年代到现在属于人口红利阶段,储蓄率高、自然利率低,同时金融自由化、银行信用包括影子银行信用扩张,通胀消失了,但带来了资产泡沫、金融危机和贫富分化等问题。

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