LPR机制与“子午谷之谋”的异曲同工

2019-08-20 16:17:11    第一财经

《三国演义》第九十二回书中说了这么一个故事。在诸葛亮第一次北伐中原的时候,大将魏延献了一条计策,愿领兵五千走偏僻的子午谷偷袭长安,一举攻下关中。但诸葛亮并未采纳魏延的计策,而只愿沿斜谷大路进兵。在按部就班地与曹军相争中,诸葛亮虽六次北伐中原,最终都师老无功。后世对魏延提出的“子午谷之谋”多有讨论。不少人认为诸葛亮不听魏延的建议是大大的失策。《三国演义》所讲的故事虽然早已远去,但其中的道理却并不过时。在大路进兵难以建功之时,走小路出奇兵反倒可能收到奇效。

8月17日,中国人民银行发布〔2019〕第15号公告,宣布将改革完善贷款市场报价利率(LPR)的形成机制。在利率市场化改革已启动多年却难尽全功,货币政策传导主路径受阻的状况下,人民银行的此番举措可被视为利率市场化改革的“子午谷之谋”,是在常规货币政策传导的“大路”之外,打造货币政策传导“小路”的尝试。

LPR改革的措施与目的

所谓LPR,是2013年人民银行一项改革的产物。初生时,LPR叫做“贷款基础利率”(英文名Loan Prime Rate),被设计为商业银行对其最优质客户所执行的贷款利率。其他的贷款利率在LPR上加减点生成。刚推出时,LPR被市场寄予厚望,被视为是新的货币政策基准利率,认为它有可能取代贷款基准利率。但在随后几年的运行之中,LPR往往参照贷款基准利率来设定,走势与贷款基准利率相差不大,因而对银行贷款利率定价行为的影响不大。这使得通过LPR来引导贷款利率的政策初衷未能实现。(图表 1)

LPR机制与“子午谷之谋”的异曲同工

根据人民银行的公告,LPR现在叫做“贷款市场报价利率”。其形成机制的改革有四点核心内容:(1)LPR与公开市场操作利率挂钩,LPR主要在中期借贷便利(MLF)利率上加点形成;(2)银行贷款利率与LPR挂钩,新发放的贷款主要参考LPR利率定价,并要求各银行不得以任何形式设定贷款利率的隐性下限;(3)增加LPR的期限品种,在之前已有的“1年期”期限之外,增加“5年期以上”这个新的期限品种;(4)LPR的报价银行范围从之前只包含全国性银行,扩展到还包含城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行,以增加LPR的代表性。

在公告发布之后的答记者问中,中国人民银行有关负责人解释了改革LPR形成机制的原因——总结起来就是推进利率市场化和降低贷款利率。按照人民银行有关负责人的解释,这一改革是要解决我国贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题,让两轨合为一轨,从而提高利率传导效率,推进利率市场化改革。另外,改革LPR形成机制,还可以让贷款利率更多反映前期市场利率的下降,从而推动贷款实际利率的下降。

货币政策传导路径的“大路”与“小路”

如何理解此次LPR定价机制的改革?这个改革又会带来什么样的影响?这些问题需要放在货币政策传导路径的大背景下才能得到透彻解答。

传统的货币政策传导路径是“中央银行—银行间市场短期政策利率—金融市场中其他期限和品类的利率—银行存贷款利率”。在这个路径上,中央银行直接调控银行间市场中的短期政策利率(主要是隔夜利率)。比如,美联储直接调控隔夜的联邦基金利率(Federal Funds Rate),欧央行直接调控隔夜的再融资利率(Refi Rate)。中央银行对短期政策利率的调控会影响到金融市场参与者的行为,从而将中央银行的政策意图传递到金融市场中其他期限、其他品类的利率上去,形成货币政策的传导。最终,商业银行会根据金融市场中利率的变化来调整其存贷款行为,从而将货币政策最终传递到作用于实体经济的银行存贷款利率上。在这样的传统货币政策传导路径中,中央银行对短期利率之外的其他利率的影响都是通过市场行为间接实现的。

而在此次LPR定价机制改革之后,LPR将成为人民银行公开市场操作利率(主要是MLF利率)和贷款利率的联系纽带。在过去两年,人民银行的MLF操作都是1年期的,对应的MLF利率也就是1年期的中期利率。于是,LPR改革就催生了“中央银行—银行间市场中期政策利率(MLF利率)—LPR—银行贷款利率”这条新的货币政策传导路径。与前述的传统货币政策传导路径相比,这条路径给予了人民银行在一定程度上跳过市场而直接影响银行贷款利率的能力。如果将传统货币政策传导路径视为诸葛亮北伐中原走的斜谷“大路”,那么这条LPR改革形成的新路径就更像魏延青睐的子午谷“小路”。

利率市场化改革为何要“兵出子午谷”?

在推进利率市场化改革的时候,人民银行为什么放着“大路”不走,而要走“小路”呢?原因很简单——“大路”现在还走起来还不顺畅。

构建价格型的货币政策调控方式是近些年来我国货币政策改革的方向,是利率市场化改革的目标。但这一改革目标的实现有赖于有效的货币政策价格型传导路径的构建。如果要通过利率这一价格工具来调控货币政策,货币政策传导路径上的所有参与者都要对价格指挥棒的变化做合理的市场化反应。而这种市场化反应的形成,又有赖于这些参与者市场化改革的完成。所以,利率市场化改革远不止放开利率管制那么简单,其实质是货币政策传导路径上参与主体(包括金融机构和非金融企业)的市场化改革——这可不是中央银行一家能解决的事情。实际上,尽管我国在多年前就已启动利率市场化改革,但传统货币政策传导路径的市场化改革还远远没有完成,在传统路径上还很难完全实现价格型的货币政策调控。

先来看人民银行对银行间市场短期利率的调控。通常情况下,中央银行会精确将银行间市场短期利率(尤其是隔夜利率)调控到目标位置,从而体现出自己的政策意图。美联储、欧央行等众多发达国家央行都是如此。但如果将我国银行间市场的隔夜拆借利率(SHIBOR)与美国和欧洲的银行间隔夜拆借利率(LIBOR)做对比,会发现我国隔夜利率的波动性远远大于欧美。除了2015年下半年到2016年上半年这段时间里,我国银行间隔夜拆借利率的波动都非常巨大。而在进入2019年后,隔夜拆借利率的波动还明显加大。按道理说,如果央行不能将短期利率较为精确地稳定在一个小范围内,市场就很难通过短期利率来掌握央行的货币政策态度,货币政策传导从源头上就无从谈起。(图表 2)

LPR机制与“子午谷之谋”的异曲同工

对人民银行来说,稳定短期利率是“非不能也、实不愿也”。实际上,在2015到2016年间,人民银行曾试图通过“利率走廊”的构建来将银行间短期利率精确调控在稳定的水平。在这段时间里,短期利率也确实波动很小。但稳定的短期利率提升了金融市场短期资金的“安全感”,让投资者借入短期资金来买长期资产的加杠杆行为大幅增加。以债券市场为例,在2015到2016年的“利率走廊”时期,“回购养券”(将买入的债券以回购的方式抵押出去,以借入资金以买入更多债券)的业务规模显著膨胀。相应地,银行间市场回购成交量与债券市值的比重在这段时间跃居高位,显示债市杠杆的高企。(图表3)

LPR机制与“子午谷之谋”的异曲同工

在2015年A股市场因为杠杆资金而形成了“股灾”之后,监管者显然不能允许债市也因为杠杆高企而搞出一个“债灾”来。所以在2016年下半年,人民银行有意识地推升了短期利率的波动性,以便通过短期资金的“不安全感”来抑制债市的加杠杆行为。从那之后,短期利率就持续波动至今。在需要抑制金融杠杆率的时候(比如2019年上半年)其波动率还会明显上升。

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