科技砚谈丨哪类平台价值高?从估值体系看平台企业

2019-09-25 08:42:15    第一财经

编者按:

平台企业是一种有趣的商业模式,也是Miles GL资本投资研究的一个方向。这篇文章是一系列深入讨论平台企业的文章的第五篇。

作为讨论平台企业的最后一期,我们会从投资者的角度来看问题。我们应该用什么体系来给平台企业估值?Uber当前550亿美元的市值是贵还是便宜?大空头查诺斯(JimChanos)对Grubhub(外卖平台)的攻击是否有道理?

从估值体系看亏损的平台

在讨论平台企业的估值之前,我们先讨论一下我们的估值体系,可能牵涉到会计知识。常见的估值比率有:P/E(市盈率)、P/B(市净率)、P/S(市消率)、EV/EBITDA(企业价值/息税折旧摊销前净利润)、EV/Revenue(企业价值/收入)、EV/MAU(企业价值/月活跃用户数)等。这些比率本质是:分子是这个企业现在有多贵(股价、市值、企业价值),分母是这个企业值多少钱的依据(收入、利润、现金流、用户数等)。作为一个价值投资者,我们坚信企业的价值是未来现金流的折现,所以分母上我们更希望是一些能够体现企业现金流的指标。

另一方面为了公平地比较不同资本结构企业的盈利能力,我们更希望是从无杠杆的角度来比较,因此我们更希望在分子上放的是企业价值(EV)而非股权价值(MarketCap),对应地,我们希望分母上的现金流是去除杠杆成本之前的,即不包含利息支出的现金流。

很多投资人会用收入(Revenue)去作为估值的依据,比如用EV/Revenue、P/S之类的指标。对于需要通过补贴来获客的早期平台企业,出于谨慎,我们一般避免用收入去做估值。简单地说,你倒贴别人,总会有客人的。而现金流才是一个平台长期经济价值的试金石。

既然无杠杆现金流是我们估值的基础,那对于现金流是负值的平台企业,是不是就没有价值了呢?其实对于高增长的企业,如果在可预测的未来,现金流可以转正,那也是比较容易估值的。如果一个平台企业当前现金流是负的,在可预测的将来,分析师们也无法得到正的现金流,那可能就超出了我们估值体系的理解范围。并不是说这样的平台没价值,有可能是对于投资人没有经济价值(对社会有价值),更大的可能仅仅是超过了我们估值的框架。

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