美联储扩表是镇静剂,不是兴奋剂︱实话世经

2019-10-21 08:51:55    第一财经

“察消长之往来,辨利害于疑似。”10月15日,美联储新一轮扩表操作正式启动。虽然美联储多次强调本次扩表有别于QE(量化宽松),但是市场对所谓“有机扩表”的理解依然存在巨大分歧。我们认为,本次扩表不是兴奋剂,而是镇静剂。

就目的而言,本次扩表并非重启对经济的总量刺激,而是意在消解当前货币政策框架下的结构性矛盾。此举一方面有助于实现准备金长期供求的再平衡,另一方面则是不失体面的政策妥协,有望缓和赤字财政与货币政策的内在冲突,进而减弱降息路径上的政治压力。

就作用而言,在时机层面,本次扩表力求对冲回购市场的“年末危机”,料将维持短端利率的低位平稳,并部分修复市场信心。而在力度层面,看似庞大的扩表规模,实质上仅能基本覆盖准备金缺口,因此料难对市场形成额外的强刺激。

综合来看,本次扩表对金融市场的影响趋于温和中性。而借力本次扩表,美联储有望下调降息频率,并推动旨在缩减准备金需求的制度改革。

扩表目的:明暗交织,舒缓矛盾

2019年9月至今,美国回购市场出现持续的流动性紧缺,导致联邦基金利率(FF rate)、隔夜一般抵押回购利率(Overnight GC Repo)和担保隔夜融资利率(SOFR)一度急遽上升。这一危机迫使美联储于10月11日宣布重启扩表。我们认为,不同于此前的QE,本轮扩表并非意在对美国经济进行总量性刺激,而是致力于解决货币政策框架中“一明一暗”两大结构性矛盾。

显性目的:修复准备金供求长期平衡。从需求来看,国际金融危机后,流动性覆盖指标(LCR)对美国商业银行的高质量流动性资产(HQLA)提出了更高要求。并且,虽然准备金和国债在监管要求下少有差异,但是在实践中,商业银行由于担心危机时期回购市场失灵,因此更愿意持有准备金而非国债,造成了过量的超额准备金需求。从供给来看,2017年10月缩表开启至今,美联储资产负债表规模下滑约5057亿美元,是同期准备金规模收缩逾7649亿美元的主要原因。

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