一财朋友圈·瞿新荣 | 为什么SC原油对布伦特原油溢价

2019-10-30 07:54:34    第一财经

2019年9月下旬以来,INE(上海国际能源交易中心)原油期货连续合约价格持续高于布伦特原油期货连续合约价格,呈现出溢价趋势。按理说,布伦特市场交割油品质量更高,布伦特期货溢价才对,何以INE原油溢价,如何看这一趋势?

商品一价定律告诉我们,同一商品在不同市场的价格应该具有可比性,但显然,这是在统一市场前提下。市场分割理论会让投资者发现,其实商品在不同市场价格趋势并不会完全一致,这就决定了套利机会存在,INE市场起来后,这一机会得到更多关注。

当前INE原油价格溢价布伦特市场,笔者认为中欧经济韧性差异、人民币汇率及运费因素是两者价格趋势差异主因,从价差回归角度,当前SC原油期货(INE交易的原油品种)存在一定套利空间。

中国经济显韧性,原油需求稳定

凭借内需与货币、财政政策调整,中国经济9月份表现出较强韧性。国家统计局9月30日公布的9月份中国制造业采购经理指数(PMI)为49.8%,较上月回升0.3个百分点,其中生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数、供应商配送时间指数均较上月有所回升。9月份,规模以上工业增加值实际增长5.8%,比8月加快1.4个百分点,采矿业、制造业工业增加值均较上月有所回升,同时,三季度全国工业产能利用率76.4%,比上月同比下降0.1个百分点,与二季度持平,趋势止跌。

国际市场看,中国经济也体现足够韧性。9月份,欧元区制造业PMI为45.7%,较上月回落1.3个百分点,同比回落7.5个百分点;美国方面,美国供应管理协会(ISM)公布的9月份制造业PMI47.8%,较上月回落1.3个百分点,同比回落12个百分点,美国GDP不变价同比增速已经从2018年3季度的3.13%持续回落,2018年3、4季度以及2019年1、2季度分别为3.13%、2.52%、2.65%和2.28%。

与制造业表现一致的,是中国原油进口需求。9月份,中国原油进口4124万吨,同比增长11%,累计进口3.7亿吨,同比增长9.7%,如果考虑1-9月份累计自产1.4亿吨,那么1-9月份中国原油表观消费(当年产量加上净进口量)5.1亿吨,同比增长7.8%,不管是内需还是巨大加工能力优势——2018年中国炼油能力增至8.31亿吨/年,中国表观消费与进口能力稳定增长,为INE原油价格提供了支撑。

另外一点不容忽视的是,INE原油主要以中东的迪拜原油、阿布扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海洋原油、也门马西拉原油、巴士拉轻质原油为交割,当前中东局势不定对中国进口原油供应端造成影响,也造成溢价。

一端是经济韧性下,中国炼能扩张需求稳定增长,另一端是中东局势不定给中国带来的能源溢价,二者共同助推了INE原油期货价格上涨。9月23日,伊拉克总理阿卜杜勒-迈赫迪访华,伊拉克作为中国第四大原油进口国,中国作为伊拉克最大贸易伙伴国,以中国强大的产能输出对接中东非洲国家能源资源,此举共赢,或许是解开中东对中国能源溢价困局的钥匙。

人民币汇率波动需要更高原油溢价

另一个需要关注的点是,INE原油期货以人民币计价,这不得不涉及到投机套利对人民币汇率的判断,人民币汇率贬值,会吐掉所有盘面获利。从购买力逻辑来讲,计价货币贬值必然带来卖方涨价预期——换句话讲,中东国家可能并不需要人民币,他们觊觎的是人民币背后的技术与产能输出。

从当前人民币汇率来看,8月以来人民币汇率确实走出了一波贬值预期。2019年8月5日,人民币离岸汇率与美元兑人民币中间价曾一度高达1760个bp,创下2015年“811”汇改以来最高,汇率波动的不确定性也造成了INE原油价格溢价。

当初在设计INE原油期货合约时,之所以考虑人民币为计价结算货币,主要出于人民币国际化考虑。人民币国际化核心问题是,外国人拿人民币能干什么。也就是说,为人民币提供投资回流机会,人民币原油期货是一个渠道。但目前来讲,据了解,无论国内还是国际投资者,大部分将人民币原油期货当做内外盘套利工具,国际投行及贸易商也并不排斥人民币原油期货市场的赚钱机会;而国内贸易商大部分在海外有美元资金账户,INE市场也是以投机套利为主,尚未形成人民币贸易计价习惯。

另外,INE可交割油种占国内进口原油不到20%。虽然40%左右的进口原油来自中东,但伊朗、沙特和科威特就占到23%左右,而沙特与科威特实行严格的目的港限制和转卖限制,要求“门对门”交易,因此这两个国家原油没纳入INE可交割油种范围,伊朗等国家由于地缘政治方面的不确定性,其原油品种也未纳入可交割油种,实际上INE七种交割油种只占国内进口原油17%-20%左右,按照原油70%的对外依存度,INE交割油种只占炼厂12%-14%消费量,这也限制了实际贸易商对INE原油的参与度,因此套利投机盘可能占到INE原油交易量大部分,这部分投机盘受到汇率波动的影响比较大。

INE原油与布伦特原油价差会收敛吗?

从逻辑上讲,布伦特和INE交割的都是可交割油种中质量最差油种,按照商品一价定律以及市场分割理论,中东出口国原油卖到中国与卖到欧洲,肯定寻求相同价值,卖到中国的原油价格可能受到运费、汇率及采购方议价能力三因素影响。

运费方面,受美国制裁影响,运费一路飙升。9月25日,美国对6家航运公司实施制裁,导致油轮船运一度紧张,制裁后全球油轮运费在近半个月暴涨,中东-中国VLCC(超大型油轮)运费较9月中旬翻了5倍多。最近一段时间,运费有所回落,截至10月21日,由波罗的海证券交易所统计的油轮运输市场原油运价指数(BDTI)回落到1376,同比增长45%,上海航运交易所公布的10月22日中国进口原油运价指数1745点,较最高接近5000点快速回落。

另外汇率方面,本次人民币贬值跟 2015-2016 年贬值情况不一样,不存在持续贬值预期。

当前外汇储备相比2015年相对保持稳定,9月份,央行公布的外汇储备资产3.09万亿,同比增长0.18%,虽然近两月来外汇储备资产有所回落,但相较2018年,同比增速仍在回升,并未出现企业资产大幅逃离现象,银行代客结售汇逆差也并未扩大。

从市场行为来看贬值预期,一个是看离岸汇率相对在岸汇率的贬值幅度。从下图可见,相比于2015-2016年以及2018下半年,当前人民币离岸在岸汇率差并未表现出人民币贬值预期,同时,我们看到银行代客远期售汇签约也没有出现上升趋势,整体市场对于未来汇率趋势的判断还是比较理性的。

同样稳定市场预期的,是境外对境内投资(FDI)的稳定。凭借强大内需市场与对外开放政策,包括最近一段时间银保监会持续放开外资参与我国金融市场限制,国家发改委、商务部对外发布《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2019年版)》,取消50万人口以上城市燃气、热力管网须由中方控股的限制等等举措,中国意在吸引更多外资投资中国市场。体现在资金方面,国家外汇管理局中国国际收支平衡表显示,金融账户下的直接投资负债(FDI)依然保持稳定,整个金融账户负债净产生(代表境外投资境内,对境内来讲是负债)2019年也相较2018年企稳,代表国内经济韧性让境外对境内投资企稳,减缓汇率贬值预期。

最后从人民币汇率形成机制来看,人民币汇率主要受美元指数影响,2019年美联储预判式降息,美债美股的不俗表现,让美元资产持续受青睐,美元指数持续上行,9月30日一度突破99.40,创下2年多来新高,这也是人民币八九月份持续贬值的一个原因。然而,随着美元指数的下行风险加大,人民币贬值预期将逐渐弱化。

综上来讲,随着中东到中国原油运价回落以及人民币不存在持续贬值预期,INE原油与布伦特原油价差会逐渐收敛到均值,给当前创造了一个比较好的套利机会。

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